開篇語

許多重大的歷史往往是由微小的事情引發的，雖然它的背后積累著太多的原因；許多可能的未來常常隱藏在散落的事件碎片之中，只是人們沒來得及把它們串聯起來。在網絡信息高度發達的今天，每一個公民都可以在同一時間獲知地球上任何地方的同一件事情；每一個公民也可以根據無數的信息碎片對發生的事情作出自己的判斷。判斷已經發生的事情是一件事情，根據已經發生的事情判斷未來的可能又是一件事情。本期推出“碎片拾零”系列，試圖以新能源產業海量的信息為基礎，專業的知識為輔助，認真、公正的第三者態度為標準，對新能源經濟生活中正在發生和可能發生的故事進行匯集和分析預測，希望能給關心這個產業的人們一個視角、一種思考。

近年來，江西賽維LDK（簡稱“賽維”）的“運程”可謂跌宕起伏。2011年以前的賽維，就像是一列狂奔的火車，呼嘯而來，讓業內無不感受到它的存在和它存在的壓力。現在的賽維，更像是林黛玉偶感風寒就可能香消玉殞。明天的賽維，或許猶如一個洗盡鉛華的貴婦，門前冷落車馬稀，故有人說它可能會和無錫尚德一樣進入破產重整；或許猶如一個期盼再嫁的少婦，在等待讓她再度大紅大紫的如意郎君，福來投資（FulaiInvestmentsLimited。簡稱：福來投資）不知道是不是她的真命天子。

2012年底，善于中長期財務投資，卻從未“觸光”過的福來投資水波不興地控股了一家在香港上市的光伏產品生產企業——順風光電。今年年初以來，福來投資對風雨飄搖中的賽維出手連連：先是成為合肥市大幅折價轉讓“合肥賽維”資產、眾多光伏大佬無人問津時的唯一舉牌人，而后則發起了對賽維令人意外的持續輸血。面對2011年全年虧損54億人民幣，2012年僅四季度就虧損5.71億美元的賽維，福來投資7222萬美元真金白銀的總投入，成為第一大機構股東，這到底是英雄救美的沖動，還是對賽維家道中落萬貫資產的覬覦，讓我們耐著性子細細品讀，慢慢賞悟。未來真相總會大白，當前事實卻是一定的：在資本市場上“沒有無緣無故的愛，更沒有無緣無故的恨。”

太陽照在賽維光伏之路上

賽維的故事由來已久。2003年，靠做勞保用品起家的彭小峰去歐洲客戶家做客。閑聊中，這位朋友說德國正在推行太陽能新條例，他家馬上要安裝太陽能光伏裝置了。于是，生意人的彭小峰開始了對風能、生物質能、太陽能的一番調查，并得出一個影響他一生的重要結論：“或許太陽能是一個機會。”

2005年春節剛過，彭小峰從吉安老家返回其事業所在地蘇州，因雪天路滑出現車禍，情急之下，便向只有一面之交、時任新余市經濟開發區區委書記吳建華求助，后者隨即出手相幫。吳建華在得知彭小峰要在蘇州開始戰略性進入光伏產業，便勸說其落地新余。

2006年7月，在正式投產后不久，賽維迅速獲得了1500萬美元的第一輪融資。之后又分別在8月和年底完成了金額為4800萬美元和2250萬美元的第二、三輪融資。投資者包括法國Natixis銀行、鼎暉投資、NBP基金等，共籌集資金8550萬美元。2007年6月4日賽維在紐交所上市，發行1738．4萬股美國存托憑證，發行價格為每股27美元，共募集資金4.69億美元。從進入光伏產業到實現IPO，僅僅兩個年頭。彭小峰在實踐“超越光速”的同時，也給中國資本市場IPO必須“連續3年盈利”上了一課。此時的持股比例，彭小峰這樣說：“我在賽維LDK占70%以上的股份，沒有任何公司比我在LDK的利益更大。”2008年9月20日賽維宣布，成功增發480萬股存托憑證，發行價格為41.75美元，募集資金2億美元，主要投向多晶硅原料生產。短時間內，賽維從籍籍無名之輩迅速成長為全球規模最大的太陽能多晶硅片供應商，并成為全球第一家進入“吉瓦俱樂部”的光伏企業。

賽維遭遇陽光下的陰霾

賽維一路在膨脹。然而，天有不測風云。2008年，美國爆發了1933年《格拉斯-斯蒂格爾法案》出臺以來最大的金融海嘯——次貸危機，次貸危機帶來了影響全球的持續經濟不振。于是，2009年原本已經開始進行供求調整的全球光伏產業，又被接踵而來的寬松貨幣政策裹挾著進入了新一輪非理性高速增長階段。而它的結果就是從2011年中期開始的更加殘酷的產業整合，使得包括賽維這樣的往日明星快速淪為落難英雄。2011年8月29日，賽維發布二季度財報：凈虧損為8770萬美元，每股攤薄虧損0.62美元。而其一季度還是凈利潤1.354億美元，每股攤薄凈利潤0.95美元。與此同時，賽維資產負債情況迅速惡化，2011年年報顯示，負債總額為302.30億元人民幣，負債率達87.7%，其中短期債務就高達196.71億元人民幣。

即使太陽照射得再廣闊，還是有陰影的地方。一場曠日持久的生存危機，以及接連不斷發生的新情況，讓賽維成為2012年以來國內曝光度最高的企業之一。賽維一直以來的問題主要集中在流動性的嚴重不足使得資產負債率更加惡化，到三季度時已達94%。雪上加霜的是企業經營業績的不理想、產業社會形象的口碑不佳帶來債務融資的更加困難。

賽維覓得接盤迎“福來”

此時的賽維明白，過去暢通的銀行、信托融資渠道“栓塞”了，除了賣資產，引入新的權益資本已經成為必須的圖存之路。

2012年7-8月間，包括中國建材、保利協鑫、平煤神馬、晶科能源及江西本省的江銅集團，都曾被傳與賽維有過接觸，而傳播最多的是中國節能環保集團。直到10月19日，“中”字頭的公司未見結果，倒是一家 “江西”字頭的恒瑞新能源有限公司（簡稱“恒瑞”）與賽維簽署了協議：以高于市價20%的0.86美元價格購買賽維相當于原有股份19.9%的新發股份，投入資金總額為2293萬美元。股份合并后恒瑞持有賽維16.59%的權益，根據賽維當時1.34億股的總股本計，實際持有2666萬股，成為第一大機構股東。恒瑞是由民營資本的北京恒基偉業投資發展有限公司與新余市國有資產經營有限責任公司共同投資，股比為6∶4。值得注意的是恒瑞成立于當年9月29日，距入股日僅20天。據一位已從賽維離職人士透露，這次資本運作卻幾乎沒有實質性的資金注入賽維。

進入2013年，賽維資本故事中一個最重要的人物出現了。1月２日，賽維發布公告，上海錢江集團同意以2500萬人民幣收購合肥賽維全部資產。根據協議，該公司將在12個月內免除賽維對合肥賽維提供的擔保，并彌補免除擔保前賽維的損失。猶如當年的火速擴張一樣，賽維的資本擴張也堪稱神速。1月21日，賽維宣布與福來投資簽署協議：以每股1.83美元的價格購買賽維新發行的1700萬普通股，購股金額總計3111萬美元。3月26日，賽維宣布向福來投資出售剩余的1200萬股新發行股票，價格為每股1.28美元，總計1536萬美元。4月25日賽維再次與福來投資達成股份購買協議：購買賽維2500萬新發行股票，價格為每股1.03美元，總計2575萬美元。值得注意的是此購買價格較連續5個交易日的平均價格低8%，更是比較三個月前大幅下跌44%。

以2012年第三季度顯示賽維的總股數約為1.34億股推算，變化后的總股份數應是：13400萬股+2666萬股+1700萬股+1200萬股+2500萬股=21466萬股，福來投資持股總數為5400萬股，比例約為25.15%，共帶來現金7222萬美元，為第一大機構股東。

福來投資重金投向賽維眼光如何，未來一定會給說明；福來投資入股賽維面對的資產負債及經營情況如何，現實一定是殘酷的，相信福來投資知道自己投資了一個什么樣的企業。

2012年，賽維遭遇了成立七年來最危急的時刻，這“七年之癢”足以讓賽維刻骨銘心。這一年，賽維債務高筑。賽維2012年財報顯示總負債52億美元，資產負債率已高達103.57%。最值得關注的是，財報數據中“短期貸款、一年以內到期的長期貸款、短期票據合計共計20.91億美元”占其全部負債的近一半。貿易應付賬款和應付票據約7億美元，應計費用和其他應付款7.1億美元，其中僅上市公司的京運通、天龍光電、奧克股份、新大新材、恒星科技5家公司對賽維擁有總計近5億元人民幣的應收賬款，到期時間均在1年左右。已知賽維對外公開發行的債券有兩支，分別為5億元人民幣的中國銀行間市場債券(11賽維MTN1，票面利率6.8%)和12億美元的新加坡交易所債券(4RFB，票面利率10%)，后者即將于2014年2月28日到期。另外，賽維公告今年4月15日到期的總額為2379.3萬美元的高級可轉債即將無法支付，已就其中的1665.3萬美元與主要債權人達成延期支付協議。2012年第四季度賽維總銷售額1.359億美元，上年同期4.2億美元。為回籠資金，2012年賽維在國內外市場大規模低價甩賣公司產品，使得銷售毛利率一路下滑，第三季度為-11.2%，第四季度就陡然下降到-60.5%。賽維財務報告顯示，截至2012年12月31日，有現金和現金等價物9828.3萬美元，有擔保的銀行存款1.67億美元，待出售的資產總額6.46億美元。總之，賽維的資產負債、經營情況實在不敢令人恭維。

賽維陰霾中透著微光的未來

目前，整個光伏市場復蘇跡象并不明顯，還處于光伏行業產能過剩的低迷期。賽維能否有效破解自己的債務困局？它會不會成為第二個尚德？目前還難以做出準確的判斷。

辯證地看，賽維的未來是喜憂參半的。賽維憂的方面，不是其他光伏企業能夠比的。一是，巨額的財務成本。對于54.18億美元的負債總額，即使按照其中已知20.91億美元的一年內到期債務計算，賽維2013年的財務成本不應低于21億X 0.06（按年息6%計）= 1.26億美元=7.8億人民幣。二是，短期盈利無望。縱觀2013年中國大型光伏企業難有盈利，虧損幾億美元讓人見怪不怪。三是，極度缺少現金。負債累累的賽維目前只能選擇拋售資產來自救。2012年10月起賽維已經出售了超過1/3的資產以獲取現金用于償還債務。四是，市場競爭力受到嚴重打擊。2010、2011、2012年四季度總銷售額分別為9.2、4.2、1.3億美元，下降之大令人吃驚。2012年四季度財報顯示，商譽和無形資產價值損失2670萬美元。五是，“資本話語權”們會否抱團取暖。資本重組完成后的賽維應當有四大“資本話語權”：彭小峰、福來投資、北京恒基偉業投資發展有限公司與新余市國有資產經營有限責任公司。“夫妻本是同林鳥，大難臨頭各自飛”，在資本市場上不善合作拖垮企業的事情不乏其例。

其實，賽維喜的方面，也不是每一個光伏企業都具有的。一是，穩定增長的市場空間。全球光伏終端市場需求：2011年是27.6GW，2012年是30GW，2013年應在35GW左右，市場穩定保持20%左右的年增長幅度。國內光伏終端市場需求：2011年是2.7GW，2012年是4.8GW，2013年國家規劃10GW，未來每年保持10GW的國內需求基本已成定局。

二是，市場份額向規模有競爭力企業集中。有統計顯示，全球前20名組件廠商的市場占有率從2012年第一季度的58%提高到70%，這對于具有較大知名度和規模的賽維無疑是具有積極意義的。

三是，新余市的大力支持。為了幫助賽維，2012年新余市做了如下工作：年初，新余市政府向賽維等當地光伏企業提供2億元人民幣財政扶持。5月2日，江西省有關部門與賽維達成協議，建立20億元人民幣的“賽維穩定發展基金”。10月19日，新余市政府所屬公司持有40%股權的恒瑞入股賽維。10月25日有消息說涉及7億元人民幣的神秘資金直接“托底”賽維，一部分幫助賽維兌付10月21日到期的4億元短期融資券，另一部分則注入“賽維穩定發展基金”3億元。

四是，國開行的不斷輸血。2010年9月賽維獲得國開行600億元人民幣授信。2011年1月，賽維公告顯示，賽維旗下全資子公司賽維LDK硅料及化學品科技有限公司與國開行旗下的國開金融有限責任公司等三家公司，簽署了以前者上市為目標為期2年涉及金額2.4億美元的投資協議。2012年5月新余市向賽維注入的20億元“穩定發展基金”據傳也是來源于國開行某種形式的操作。2013年1月29日，國開行答應給予賽維超過4億元人民幣貸款，用于其正在檢修的下屬硅料廠的冷氫化改造。賽維“情況不妙”，國開行“寢食難安”啊。

五是，過去已有的品牌效應和境外市場銷售能力。曾經，賽維一度是全球多晶硅、電池片、組件產能位居前列的光伏企業，不同統計口徑顯示它分別是：2009年中國光伏企業排名第二，2010年全球第二大硅片生產商，2011年全球第一大組件產能企業，曾被稱為全球第一家進入“GW俱樂部”的光伏企業，2008年時就號稱訂單已排至2018年，成為世界在手訂單最多的多晶硅片供應商。

六是，比較穩定的治理結構。一般的公司，每遇大變，難免發生重大的治理結構和人事的變動，猶如不久前無錫尚德施正榮、華銳風電韓俊良的黯然出局。在賽維除了去年6月跟隨彭小峰多年的執行副總裁邵永剛的去職，最大的變化便是彭小峰從2012年11月22日到2013年3月5日，從免去到恢復法人代表資格、總經理。這一與佟興雪的互換被業內稱為看不懂的 “70天之變”。對此彭小峰說：“我是集團董事長，佟總是集團總裁兼CEO沒有任何變化！我們是十幾年的老朋友，一直互相支持，合作很好。”值得關注的是，福來投資注資后人事關系未見大變，給人一種彭小峰與福來投資早有默契的感覺。

七是，合肥賽維的設備應當具備較強競爭力。合肥市政府企業接手合肥賽維資產被稱為“過渡性接盤”，但至今未見有人問津。該項目擁有48條生產線、產能1600MW、曾奪得全球規模最大單體光伏項目桂冠。如果這部分產能能夠成為重組后賽維的代工基地，也將發揮如虎添翼的作用。

“是金子總是要發光的，但是不會一下就閃閃發亮，需要慢慢來。”彭小峰曾說，他并不是簡單的冒險或者蠻干，而是有自己的邏輯。

神秘大戶是否真能“來福”

福來投資究竟是一家怎樣的公司？在這中國光伏業的慘淡時節，又為何一而再、再而三地注資賽維？從公開資料來看，這是一家在英屬維爾京群島注冊的公司，以往并無突出的投資業績；真正的玄機在于它的實際擁有者—上海富豪鄭建明。

鄭建明早期在海南及上海投資房地產起家，2002年開始到香港炒賣寫字樓，5年間以16億港元掃貨，凈賺5億港元，成為聞名全港的炒樓高手，估計其資產超過10億港元。

2010年國美電器黃光裕與陳曉的控股權爭奪陷入膠著狀態時，鄭建明大舉增倉，從原有的1億股國美電器急增至3.5億股。按當日收盤價2.34元計，市值超過8億元，股權超過2%。

而從2012年下半年起，正是中國光伏江河日下之際，并無光伏從業經歷的鄭建明卻選擇逆勢而上，以黑馬姿態接連出手并購。2012年11月26日鄭建明增持順風光電4.63億股，涉及資金約2.01億港元，成交均價0.43港元/股。截至目前持有4.63億股，持股比例29.65%，為第一大股東。

對于鄭建明持續投資賽維，坊間有這樣的判斷：這樣一個完全跨越不同行業、出手精準而干脆的資本運作老手，在賽維跌入低谷時頻頻出手有抄底套利的可能。

總之，通過公開消息能夠找到鄭建明的消息不多，又都集中在房地產、國美和賽維三大投資大方面。據此分析，鄭建明應當更加擅長對房地產資產的中長期投資，以及在二級市場對熱點企業的中長期財務投資，故被稱為“中資神秘大戶”，而絕少見到運用資本手段進行產業戰略投資的經歷。

令人不解的是，從鄭建明同時對順風光電和賽維兩家光伏企業進行第一大股東和第一大機構股東的投資結果來看，又實在不像其擅長的中長期財務投資做法。

福來“義舉”，福往者福來

福來投資的出手續寫，使得賽維的資本故事充滿懸念、進入佳境。在面對賽維巨大風險的基礎之上，依據以上所有信息，對于福來投資的一個“義舉”，專業人士應當會有四個“猜想”的可能：

第一個“猜想”，也是福來投資決意進入賽維之前必須的假想：如果賽維進入破產重整程序，其結果應當是：在“大到不能倒，國有資本可能會出手”的思維前提下，債權人首先大幅打折債務，其次延長債務期限，賽維的困境得到一段時間的緩解。

第二個“猜想”：維持現狀一段時間不變，如果福來投資能夠和彭曉峰形成緊密地戰略合作，這便有了一個簡單的算式：福來投資用0.7222億美元可以操作52.75億美元的實有資產和巨大的無形資產，同時面對著一個不斷增長的市場空間。

第三個“猜想”：基于福來投資已經控股香港上市企業順風光電這一伏筆，福來投資再注入一定流動資金，在盤活賽維資產的同時，把馬洪的多晶硅資產單獨裝入順風光電，可能置賽維于死地的資產負債情況將極大改善。

第四個“猜想”：以賽維當前股價1.3美元，總股本2.14億股為目標，如果福來投資再投入一定數量的美元現金與彭曉峰一起將賽維私有化。

股權重組后的賽維大概只有這四種假想可能。無論何種假想設計，福來投資都應是基于對不斷增長的市場空間中賽維未來巨大的價值做出的決策。無論何種假想成立，福來投資都堪稱藝高人膽大。

“三十年河東，三十年河西”，賽維的資本故事還將繼續。